"Czarna magia wyceny", czyli jak zrozumieć sprawozdania finansowe

Wartości małych biznesów wystawionych na sprzedaż często są przeszacowane. Z tego powodu nie jest zamykane przynajmniej ok. 50% transakcji. Nasi partnerzy brokerzy jako jednym z głównych powodów powstania nierealistycznych wycen wskazują niewystarczającą wiedzę dotycząca metodologii wyceny właściwej dla małych firm, która jest drastycznie inna od wyceny dużych spółek giełdowych. Zupełnie nieznane są zagadnienia związane z koniecznością normalizacji i korekt sprawozdań finansowych. Zaznajomienie się z logiką wyceny małych biznesów jest fundamentalnym elementem właściwego przygotowania się do rozmów i negocjacji.

Co powinieneś wiedzieć o wycenie firmy?

Wycena własnej firmy zawsze budziła i będzie budzić dużo wątpliwości. Najczęstszym pytaniem, które pojawia się przy studiowaniu przez właścicieli raportów zewnętrznych jest – dlaczego tak mało? Z praktyki doradztwa transakcyjnego wyraźnie wyłania się obraz, że wycena firm traktowana jest przez właścicieli mniej zorientowanych w finansach w kategoriach „czarnej magii”, a opinie wydawane przez rozmaitych ekspertów w sprawach wycen traktowane są często z brakiem jakiegokolwiek dystansu czy wręcz elementarnego zrozumienia. Tymczasem rzeczywistość jest zupełnie inna. Podstawowa logika i zasady wyceny firm są tak naprawdę relatywnie proste i zrozumiałe dla każdego. Wątpliwości mogą pojawić się dopiero, gdy wchodzimy w szczegóły, ale i tam masz prawo je rozumieć. Jeśli w raporcie z wyceny napisano, że do obliczeń „coś przyjęto” a nie ma wytłumaczenia dlaczego, to o to zapytaj. Masz prawo to rozumieć.

Kilka słow o normalizacji sprawozdań finansowych

Najczęstszym błędem popełnianym przez wyceniających firmy jest przyjmowanie dla podstawy wyceny sprawozdań finansowych bez rozumienia ich biznesowego znaczenia. Sprawozdania finansowe w formie niemodyfikowanej rzadko mogą stanowić podstawę wyceny. Przykład z naszej praktyki doradztwa transakcyjnego. Otrzymaliśmy kiedyś telefon od właściciela firmy produkcyjnej, zainteresowanego sprzedażą firmy. Jak zwykle w takiej sytuacji zbieramy wstępne informacje – pytamy również, dla wstępnej orientacji o wielkość zysków. W odpowiedzi właściciel owej firmy podał kwotę 500 tys. zł. Zapytaliśmy, jak wycenia swoją firmę? Powiedział, że za swoją firmę chciałby uzyskać 4 mln zł. Na pytanie o podstawę otrzymania takiej kwoty odpowiedział, że przyjął 8-krotność swojego zysku. W dalszej części rozmowy okazało się, że Pan prowadziła jednoosobową działalność gospodarczą, w której nie zatrudniano żadnych pracowników a zysk pozostawał wyłącznie do dyspozycji właściciela. Następnie rozmówca przyznał, że nie tyle on sam pracuje po kilkanaście godzin, co również jego żona poświęca swój czas na prowadzenie spraw firmy. Zapytaliśmy na ile wycenia wartość świadczonych przez niego i żonę usług zarządczych, tzn. jaką roczną kwotę pieniędzy trzeba by zapłacić wynajętym zewnętrznym menedżerom, by z takim samym zaangażowaniem, kompetencjami i skutecznością wykonywali pracę jego i żony. Po chwili zastanowienia właściciel odparł, że roczny koszt takich osób byłby minimum 300 tys. zł. W tym momencie właściciel uświadomił sobie, że z punktu widzenia zewnętrznego inwestora nie osiąga on 500 tys. zł zysku, lecz tylko 200 tys. Przyjęcie tego samego mnożnika w odniesieniu do niższej wartości już nie dawało w wyniku 4 mln zł lecz tylko 1.6 mln. Dość znaczna różnica, nieprawdaż?

Powyższy przykład pokazuje tylko jeden obszar niezbędnej korekty w sprawozdaniach finansowych - korektę związaną z formą prawną i wartością usług świadczonych przez właścicieli na rzecz swojego biznesu. To co właściciel w cytowanym przykładzie uważał za zysk w istocie nie był zyskiem, lecz dochodami rozporządzalnymi przez właściciela a czynność korekty korektą normalizacyjną. Takich obszarów korekt może być bardzo dużo, stąd tylko znormalizowane sprawozdania finansowe mogą służyć za podstawę prawidłowo wykonanej wyceny.

Wartość rynkowa i indywidualna wartość inwestycyjna

Następną rzeczą, z której należy zdać sobie sprawę, jest fakt, że wartość firmy może być dla każdego potencjalnego nabywcy zupełnie inna. Jedna z definicji wartości rynkowej mówi, że przez wartość rynkową firmy rozumiemy cenę, po której nastąpiłaby zmiana właściciela w sytuacji gdzie mamy do czynienia zarówno ze zmotywowanym i chętnym sprzedającym jak i zmotywowanym i chętnym kupującym, ale również w sytuacji, gdzie żadna ze stron nie działa pod przymusem, a obie posiadają wszelkie niezbędne informacje do podjęcia decyzji o sprzedaży/kupnie firmy. W definicji tej występuje niezidentyfikowany i hipotetyczny sprzedający i kupujący. Tymczasem rynek sprzedaży firm znacznie odstaje od innych rynków ze względu na sumaryczną liczbę zawieranych transakcji, która jest relatywnie mała. W takiej sytuacji posługiwanie się logiką „masową” nie ma zastosowania. Czy konkretny inwestor musi myśleć tak jak masowy inwestor? Każdy myśli i kalkuluje po swojemu. Jak zatem dać sobie z tym radę?

Wycena firm wskazuje, oprócz wartości rynkowej, na indywidualną wartość inwestycyjną. Indywidualna wartość inwestycyjna jest to subiektywna wartość inwestycji dla konkretnego inwestora bądź grupy inwestorów, oparta na indywidualnych wymaganiach bądź założeniach inwestycyjnych (stopy dyskontowe, ocena ryzyka, prognozowanie przyszłości itp.), w odróżnieniu od wartości rynkowej, która jest oparta na uśrednionych oczekiwaniach i założeniach inwestorów. Różnice mogą być duże i znaczące. Czyli prosta konkluzja zgodna z intuicją. Firma jest warta tyle ile chętny nabywca jest w stanie zaoferować. Jeśli nie jesteś zadowolony z oferty, która jest Tobie składana, szukaj dalej.

Aktywa nieoperacyjne i nadmiarowe

Jednym z częściej popełnianych błędów w wycenach jest brak należytej uwagi identyfikacji aktywów nieoperacyjnych i nadmiarowych. Wyceniając metodami dochodowymi bierze się pod uwagę dwie rzeczy – aktywa rzeczowe firmy oraz strumień pieniężnych korzyści ekonomicznych generowany przez te aktywa. Brak spojrzenia na fakt, które aktywa w rzeczywistości przyczyniają się do generowania aktualnych przychodów może prowadzić do nieporozumień i istotnych różnic w wycenie.

Kilka lat temu doradzając jednemu z klientów zagranicznych w akwizycji w branży farmaceutycznej mieliśmy do czynienia z taką właśnie sytuacją. Zainteresowanymi sprzedażą byli właściciele pewnej polskiej firmy, do których się zwróciliśmy. Posiadali oni stary zakład produkcyjny, w którym można było zwiększyć znacznie produkcję, jednocześnie jednak byli w budowie nowego zakładu, korzystając z funduszy unijnych. Inwestor dokonał wyceny całości metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, co stało się przedmiotem sporu. Ostatecznie po długich negocjacjach wartość nowego przyszłego zakładu, który miał służyć produkcji innych produktów została wyjęta z wyceny i dodana do finalnego wyniku jako aktywo nieoperacyjne.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych to wycena prognoz i oceny przyszłości. Pytanie czyje mają to być prognozy i czy mogą one być nieomylne? Już na wstępie możemy dostrzec pewną sprzeczność, gdyż Twoja wizja przyszłości z pewnością będzie inna od wizji inwestora. Nie wspominając o innych założeniach, które są niezbędne dla tej metody. Aby to zobrazować znowu powołamy się na przykład sprzed kilku lat.

Prowadziliśmy seminaria poświęcone sprzedaży firm. Po jednym z nich zgłosili się przedstawiciele Zarządu jednej z dużych przemysłowych spółek, którzy byli zainteresowani sprzedażą jednej ze spółek zależnych. Przedmiotowa spółka była bardzo rentowna, miała obroty rzędu kilkuset milionów złotych. Zlecili wycenę zewnętrznym ekspertom i otrzymali wynik odpowiadający wartości księgowej. Uzasadnienie wyniku było w... 200 stronicowym raporcie. W ich opinii otrzymany wynik wyceny był mocno zaniżony. Poprosili nas o drugą opinię i oczywiście mieli rację, a ustalenie tego faktu zajęło nie więcej niż kilkanaście minut. Otóż – metodologicznie prawidłowo – wyceniający ową firmę eksperci przyjęli, że główną metodą wyceny tej firmy będzie metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych i poprosili zarząd wycenianej spółki o prognozy finansowe, które dalej stały się podstawą 200 stronicowego bezwartościowego opracowania, gdyż wyceniający nie sprawdzili jednej prostej rzeczy – jak duża jest wiarygodność tych prognoz. Ten sam zarząd, od kilku lat przedstawiał zaniżone prognozy, w rzeczywistości je potem kilkakrotnie przekraczając, bo premie zarządu były uzależnione od procentowego przekroczenia prognoz! Wystarczyło wziąć do ręki kilka prognoz z wcześniejszych lat i porównać z rzeczywistymi osiąganymi wynikami, by ominąć ten błąd. A różnica w wycenie? 650 mln zamiast 180 mln zł.

Gdzie tkwi wartość wyceny i co w takim razie powinieneś zrobić?

Należy zatem zadać sobie pytanie, jaki sens ma wycena firma i w jaki sposób zweryfikować jej wartość? Odpowiedź na to pytanie jest istotna, ponieważ:

• Istnieje silna wartość edukacyjna, bowiem rozmawiając z jakimkolwiek inwestorem rozumie się jego język i sposób myślenia.
• Można przy pomocy kilku metodologii oszacować realny do uzyskania przedział wartości i dalej go konsekwentnie poszukiwać.
• Dobrze i mądrze przygotowana wycena zawsze może służyć jako rekwizyt i argument w negocjacjach.

Nie należy jednak bezkrytycznie podchodzić do żadnego wyniku wyceny, bez rozumienia całej towarzyszącej logiki i założeń. Krytyczna jest weryfikacja kompetencji zewnętrznych ekspertów pod kątem ich biznesowego doświadczenia, doświadczenia w transakcjach a nie teoretycznego rozumienia matematycznych modeli, które są co do swej logiki proste.