Kiedy zysk nie jest zyskiem? O wycenie przedsiębiorstw nieco inaczej

Co powinieneś wiedzieć o wycenie firmy?

Wycena własnej firmy zawsze budziła i będzie budzić dużo wątpliwości. Najczęstszym pytaniem, które pojawia się przy studiowaniu przez właścicieli raportów zewnętrznych jest – dlaczego tak mało? Z praktyki doradztwa transakcyjnego wyraźnie wyłania się obraz, że wycena firm traktowana jest przez właścicieli firm mniej zorientowanych w finansach w kategoriach „czarnej magii”, a opinie wydawane przez rozmaitych ekspertów w sprawach wycen traktowane są często z brakiem jakiegokolwiek dystansu czy wręcz elementarnego zrozumienia. Tymczasem rzeczywistość jest zupełnie inna. Podstawowa logika i zasady wyceny firm są tak naprawdę relatywnie proste i zrozumiałe dla każdego, problemy czy obszary mniej zrozumiałe mogą pojawiać się tam, gdzie w grę wchodzą szczegóły. Ale i tam masz prawo je rozumieć. Jeśli w raporcie z wyceny napisano, że do obliczeń „coś przyjęto” a nie ma wytłumaczenia dlaczego, to zapytaj dlaczego? Masz prawo wszystko rozumieć.

Kiedy zysk nie jest zyskiem czyli trzy słowa o normalizacji sprawozdań finansowych

Najczęstszym błędem popełnianym przez wyceniających firmy jest przyjmowanie dla podstawy wyceny sprawozdań finansowych, bez rozumienia ich biznesowego znaczenia. Sprawozdania finansowe w formie niezmienionej rzadko mogą stanowić w formie niemodyfikowanej podstawę wyceny.

Przykład z naszej praktyki doradztwa transakcyjnego. Otrzymaliśmy kiedyś telefon od właściciela firmy produkcyjnej, zainteresowanego sprzedażą firmy. Jak zwykle w takiej sytuacji zbieramy wstępne informacje – pytamy również, dla wstępnej orientacji o wielkość zysków. Właściciel owej firmy podał 500 tys. zł zysku. Zapytaliśmy, jak wycenia swoją firmę? Powiedział, że za swoją firmę chciałby uzyskać 4 mln zł. Zapytaliśmy, jaka logika towarzyszy tej konkluzji wartości? Odpowiedział, że przyjął 8 krotność zysku. Zapytaliśmy o formę prawną, w której tej Pan prowadził działalność – okazało się, że to była jednoosobowa działalność gospodarcza. Z natury tej formy prawnej, jaką jest działalność gospodarcza wynika, że do dyspozycji właściciela pozostaje zysk, nie są natomiast wypłacane żadne wynagrodzenia. Zapytaliśmy, czy sam angażuje się w prowadzenie spraw firmy. Odpowiedział, że nie tylko on sam pracuje po kilkanaście godzin dziennie to również jego żona jest zaangażowana w prowadzenie spraw firmy. Zapytaliśmy dalej, na ile wycenia wartość świadczonych przez niego i zonę usług zarządczych, tzn. jaką roczną kwotę pieniędzy trzeba by zapłacić wynajętym zewnętrznym menedżerom, by z takim samym zaangażowaniem, kompetencjami i skutecznością wykonywali pracę jego i żony. Po chwili zastanowienia właściciel odparł, że roczny koszt takich osób byłby minimum 300 tys. zł.

W tym momencie właściciel uświadomił sobie, że z punktu widzenia zewnętrznego inwestora nie osiąga on 500 tys. zł zysku, lecz tylko 200 tys. Przyjęcie tego samego mnożnika w odniesieniu do niższej wartości już nie dawało w wyniku 4 mln zł lecz tylko 1.6 mln. Różnica mała czy duża?

Powyższy przykład pokazuje tylko jeden obszar niezbędnej korekty w sprawozdaniach finansowych, korektę związaną z formą prawną i wartością usług świadczonych przez właścicieli na rzecz biznesu dla zapewnienia jego funkcjonowania. To co właściciel w cytowanym przykładzie uważał za zysk w istocie nie był zyskiem, lecz dochodami rozporządzalnymi właściciela a czynność korekty korektą normalizacyjną

Takich obszarów korekt może być bardzo dużo. Tylko znormalizowane sprawozdania finansowe mogą służyć za podstawę prawidłowo wykonanej wyceny.

Standardy wartości czyli wartość rynkowa i indywidualna wartość inwestycyjna

Następną rzeczą, z której należy zdać sobie sprawę, jest fakt, że wartość firmy może być dla każdego potencjalnego nabywcy zupełnie inna. Jedna z definicji wartości rynkowej mówi, że przez wartość rynkową rozumiemy firmy rozumiemy cenę, po której nastąpiłaby zmiana właściciela, w sytuacji gdzie mamy do czynienia ze zmotywowanym i chętnym sprzedającym jak i zmotywowanym i chętnym kupującym, w sytuacji, gdzie żadna ze stron nie działa pod przymusem, a obie posiadają wszelkie niezbędne informacje dla podejmowania decyzji.

W definicji tej występuje niezidentyfikowany i hipotetyczny sprzedający i kupujący. Tymczasem rynek sprzedaży firm bardzo różni się od innych rynków, chociażby od rynku nieruchomości, bo liczba zawieranych transakcji jest relatywnie mała. W takiej sytuacji posługiwanie się logiką „masową” nie ma zastosowania. Czy konkretny inwestor musi myśleć tak jak masowy inwestor? Każdy myśli i kalkuluje po swojemu. Jak zatem dać sobie z tym radę?

Wycena firm wskazuje, oprócz wartości rynkowej na indywidualną wartość inwestycyjną. Indywidualna wartość inwestycyjna jest to subiektywna wartość inwestycji dla konkretnego inwestora bądź grupy inwestorów, oparta na indywidualnych wymaganiach bądź założeniach inwestycyjnych (stopy dyskontowe, ocena ryzyka, prognozowanie przyszłości itp.), w odróżnieniu od wartości rynkowej, która jest oparta na uśrednionych oczekiwaniach i założeniach inwestorów. Różnice mogą być duże i znaczące.

Czyli prosta konkluzja zgodna z intuicją. Firma jest warta tyle ile chętny nabywca jest w stanie zaoferować. Jeśli nie jesteś zadowolony z oferty, która jest Tobie składana, szukaj dalej.

Aktywa nieoperacyjne i nadmiarowe

Jednym z częściej popełnianych błędów w wycenach jest brak należytej uwagi identyfikacji aktywów nieoperacyjnych i nadmiarowych. Wyceniając metodami dochodowymi bierze się pod uwagę dwie rzeczy – aktywa rzeczowe firmy oraz strumień pieniężnych korzyści ekonomicznych generowany przez te aktywa. Brak spojrzenia na fakt, które aktywa w rzeczywistości przyczyniają się do generowania aktualnych przychodów może prowadzić do nieporozumień i istotny różnic w wycenie. Kilka lat temu doradzając jednemu z klientów zagranicznych w akwizycji w branży farmaceutycznej mieliśmy do czynienia z taką właśnie sytuacją. Zainteresowanymi sprzedażą byli właściciele pewnej polskiej firmy, do których się zwróciliśmy. Posiadali oni stary zakład produkcyjny, w którym można było zwiększyć znacznie produkcję, jednocześnie jednak byli w budowie nowego zakładu, korzystając z funduszy unijnych. Inwestor dokonał wyceny całości metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych, co stało się przedmiotem sporu. Ostatecznie po długich negocjacjach wartość nowego przyszłego zakładu, który miał służyć produkcji innych produktów została wyjęta z wyceny i dodana do finalnego wyniku jako aktywo nieoperacyjne.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Wycena wizji czy marzeń?

Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych to wycena prognoz i oceny przyszłości. Pytanie czyje mają to być prognozy. Czy są nieomylne prognozy? A już z pewnością na pewno Twoja wizja przyszłości będzie inna od wizji inwestora. Nie wspominając o innych założeniach, które są niezbędne dla tej metody. Znowu przykład sprzed kilku lat. Prowadziliśmy seminaria poświęcone sprzedaży firm. Po jednym z nich zgłosili się przedstawiciele Zarządu jednej z dużych przemysłowych spółek, którzy byli zainteresowani sprzedażą jednej ze spółek zależnych. Przedmiotowa spółka była bardzo rentowna, miała obroty rzędu kilkuset milionów złotych. Zlecili wycenę zewnętrznym ekspertom i otrzymali wynik odpowiadający wartości księgowej. Uzasadnienie wyniku było w … 200 stronicowym raporcie. W ich opinii otrzymany wynik wyceny był mocno zaniżony. Poprosili nas o drugą opinię i oczywiście mieli rację, a ustalenie tego faktu zajęło nie więcej niż kilkanaście minut. Otóż – metodologicznie prawidłowo – wyceniający ową firmę eksperci – przyjęli, że główna metodą wyceny tej firmy będzie metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych i poprosili zarząd wycenianej spółki o prognozy finansowe, które dalej stały się podstawą 200 stronicowego bezwartościowego opracowania, gdyż wyceniający nie sprawdzili jednej prostej rzeczy – jak duża jest wiarygodność tych prognoz. Ten sam zarząd, od kilku lat przedstawiał zaniżone prognozy, w rzeczywistości je potem kilkakrotnie przekraczając, bo premie zarządu były uzależnione od procentowego przekroczenia prognoz! Wystarczyło wziąć do ręki kilka lat wstecz prognoz i porównać z rzeczywistymi osiąganymi wynikami, by ominąć ten błąd.

A różnica w wycenie? 650 mln zamiast 180 mln zł. Mała?

Gdzie tkwi wartość wyceny i co w takim razie powinieneś zrobić?

Należy zatem zadać sobie pytanie, czy jest sens wyceniać w ogóle i gdzie może tkwić wartość wyceny? Odpowiedź na to pytanie jest bezwzględnie tak, ponieważ:

  • Istnieje silna wartość edukacyjna, bowiem rozmawiając z jakimkolwiek inwestorem rozumie się jego język i sposób myślenia
  • Można przy pomocy kilku metodologii oszacować realny do uzyskania przedział wartości i dalej go konsekwentnie poszukiwać
  • Dobrze i mądrze przygotowana wycena zawsze może służyć jako rekwizyt i argument w negocjacjach.
  • Nie należy jednak bezkrytycznie podchodzić do żadnego wyniku wyceny, bez rozumienia całej towarzyszącej logiki i założeń
  • Krytyczny jest weryfikacja kompetencji zewnętrznych ekspertów pod kątem ich biznesowego doświadczenia, doświadczenia w transakcjach a nie teoretycznego rozumienia matematycznych modeli, które są co do swej logiki proste